La Cassazione chiarisce cosa “manca” davvero agli swap

Alea razionale, mark to market e scenari probabilistici dopo l’ordinanza 2262/2026

Con l’ordinanza della Corte di Cassazione, Sezione I civile, n. 2262 del 3 febbraio 2026, resa nel contenzioso tra Sapi Società Azionaria Prodotti Industriali e Deutsche Bank, torna centrale il tema dei contratti di interest rate swap e, soprattutto, del perimetro dei requisiti informativi che rendono l’alea contrattuale “razionale”. Il provvedimento si colloca nel solco dei principi delle Sezioni Unite e ne propone una lettura operativa: l’oggetto dell’IRS resta lo scambio di flussi; l’indicazione di mark to market e scenari probabilistici incide invece sulla qualità del consenso e, nei casi limite, sulla causa e sulla stessa meritevolezza dell’operazione.

La Corte precisa, anzitutto, che non è corretto far dipendere la meritevolezza dalla sola “chiarezza” o “astrusità” delle clausole, né valutarla ex post guardando all’esito economico dell’investimento. Il giudizio deve essere ex ante, riferito alla struttura dell’operazione: se l’investitore entra in un derivato senza strumenti per comprendere il rischio assunto, l’operazione può perdere la sua giustificazione funzionale. In questa prospettiva, l’indeterminatezza del mark to market o dei criteri della sua determinazione può tradursi in un difetto funzionale originario, cioè in un vizio della causa.

Sul piano della determinatezza/determinabilità dell’oggetto, l’ordinanza compie un distinguo netto. La nullità per indeterminabilità dell’oggetto può configurarsi solo quando mancano elementi necessari a individuare il contenuto delle reciproche prestazioni; non quando difettano informazioni ulteriori, destinate a rendere più chiara la percezione del rischio. In altri termini, se nel contratto sono indicati nozionale, date, misura degli interessi e le prestazioni, l’oggetto è determinato o determinabile: non diventa indeterminabile perché l’“alea razionale” è costruita su un mark to market e su scenari probabilistici “campati in aria”.

È qui che si innesta il passaggio più delicato: che cosa sono, in concreto, gli scenari probabilistici? La Corte osserva che le Sezioni Unite ne hanno valorizzato la funzione, senza però offrirne una definizione positiva. Ne deriva la necessità di evitare una lettura “oracolare”, come se lo scenario dovesse prevedere l’andamento certo dei tassi. Gli scenari, invece, devono essere ancorati a metodologie oggettive e a dati storici (rendimenti medi, volatilità e parametri di mercato) utili a trasformare il mark to market da numero isolato a esito di una formula spiegabile, rendendo comprensibile la misura qualitativa e quantitativa dell’alea. In questa ricostruzione, la Corte richiama come riferimento di settore la comunicazione Consob n. 9019104 (2 marzo 2009) e segnala che, sul versante europeo, un’eco concettuale si coglie negli scenari di performance disciplinati per i prodotti PRIIP.

Il quadro che emerge è graduato. L’intensità degli obblighi informativi non è identica per tutti gli IRS: varia con la complessità dello strumento e con le variabili che ne condizionano l’esecuzione. In un IRS “plain vanilla”, ad esempio, la determinazione del fair value può poggiare su metodi standardizzati (come l’attualizzazione dei flussi attesi) e su dati di mercato generalmente accessibili; in strutture più complesse, cresce l’esigenza di dettagliare i fattori che alimentano la formula di pricing e i presupposti degli scenari. La conseguenza pratica è una maggiore responsabilizzazione dell’intermediario nella costruzione di un’informativa che non si limiti a elencare clausole, ma renda effettivamente “razionale” l’alea e, quindi, consapevole la scelta contrattuale. L’ordinanza nasce in un giudizio di impugnazione di lodo arbitrale e mette a fuoco il raccordo tra regole civilistiche e regole di condotta: la contestazione riguardava gli obblighi di correttezza, trasparenza e i costi impliciti nel pricing. Per la Corte, questi profili non ridefiniscono l’oggetto, ma incidono sulla qualità del consenso.