Derivati plain vanilla e nullità: quando l’alea non è misurabile

La Corte d’Appello di Brescia richiama i requisiti di mark to market, scenari probabilistici e costi impliciti.

Nel contenzioso sui contratti derivati di tipo plain vanilla, la fragilità del negozio emerge quando l’operazione viene presentata come “copertura” senza che le parti abbiano realmente concordato, in modo verificabile, la misura dell’alea. La Corte d’Appello di Brescia, con sentenza n. 834/2025 del 21 agosto 2025, aderendo ai principi affermati dalla Cassazione (Sezioni Unite n. 8770/2020 e successivi arresti), ribadisce che la validità del contratto non dipende dall’etichetta di hedging, ma dalla concreta determinabilità degli elementi che rendono razionale il rischio assunto. In questa prospettiva, la “semplicità” del plain vanilla non attenua l’esigenza di trasparenza: se la struttura economica è sbilanciata fin dall’origine e tale sbilanciamento non è compreso e accettato, la causa resta indeterminata e l’oggetto non è adeguatamente determinabile.

Il fulcro argomentativo ruota attorno al trittico mark to market, scenari probabilistici e costi impliciti. Il mark to market è il valore economico del derivato a una certa data, utile a misurare il costo di una chiusura anticipata o la sostituzione del contratto; ma, soprattutto, è il numero che sintetizza la distribuzione di probabilità dei flussi futuri. Per questo, l’indicazione di una mera percentuale del nozionale, priva di criteri e parametri di calcolo, non consente al cliente di comprendere “quanto” rischio stia acquistando. Gli scenari probabilistici servono a rappresentare, in modo coerente con modelli riconosciuti, l’andamento atteso dei tassi e la probabilità di esiti favorevoli o sfavorevoli; la loro assenza impedisce di apprezzare la qualità e la quantità dell’alea. I costi impliciti, infine, incidono sul pricing e possono determinare un avvio “in negativo” per il cliente: se non vengono portati a conoscenza, la scelta non è informata e l’alea risulta strutturalmente alterata. Quando il contratto incorpora un mark up o un mark to market iniziale negativo non compensato da un up front a favore del cliente, la sproporzione economica diventa un dato genetico dell’operazione, che deve essere esplicitato e condiviso per evitare che il rischio sia, di fatto, unilateralmente trasferito.

Nel caso deciso dalla Corte, l’interest rate swap era collegato a un leasing con canoni indicizzati all’Euribor a 3 mesi; il nozionale del derivato seguiva il capitale residuo e la soglia del 2,30% veniva prospettata come livello oltre il quale lo swap avrebbe svolto funzione di copertura. La Corte valorizza la ricostruzione svolta in CTU: l’andamento prevedibile dei tassi, alla stipula, indicava un periodo iniziale in cui i flussi per il cliente erano ragionevolmente destinati a essere negativi, mentre l’eventuale vantaggio futuro poggiava su previsioni di lungo periodo meno robuste. In assenza di un set informativo idoneo a rendere conoscibili i criteri di calcolo del mark to market e la gamma degli esiti probabilistici, non può dirsi formato un accordo sulla misura dell’alea; di conseguenza, la Corte riconduce il difetto alla non determinabilità dell’oggetto e dichiara la nullità del contratto. Sul piano degli effetti, la nullità apre alla restituzione dei flussi versati, secondo lo schema dell’indebito oggettivo, con un approccio che tende a trasformare gli obblighi di correttezza e trasparenza in requisiti strutturali del derivato OTC: senza un’alea misurabile e condivisa, il plain vanilla non è “semplice”, è solo opaco. Il passaggio è rilevante anche sul piano operativo: la mera consegna del contratto quadro e di informative standardizzate non supplisce, se non rende intelligibili i criteri di valorizzazione e l’incidenza degli oneri nel prezzo già al momento zero. Il richiamo agli obblighi del TUF e della disciplina Consob rafforza la lettura secondo cui la violazione informativa può intrecciarsi con un vizio genetico, spostando il baricentro dal solo risarcimento alla caducazione del negozio.